【新・相場道五十三次 第14回】会社をサクッと分析する

廣重勝彦

2017/04/07 2019/07/04

前回までのコラムでは、株価収益率（PER）や株価純資産倍率（PBR）、自己資本利益率（ROE）、配当利回り、自己資本比率など、企業を分析する指標を説明してきました。いずれも会社四季報に掲載されている指標であり、気になる銘柄があれば、この指標を確認することでその企業のメリット・デメリットを把握することができます。

さまざまな指標を活用した企業分析について、ポイントとなる部分を見てみましょう。

会社チェックのステップ

会社のチェックは、安全、収益、成長の順番で行います。まず、安全性を吟味します。投資というと儲けたいために、会社の利益に目が行きがちです。しかし、儲けの議論を先行させてしまうと夢が膨らみ、安全性の吟味がいい加減になってしまう懸念があります。したがって、夢の話をする前に、現実を見ようということです。次にチェックするのが収益性です。その第一歩が売上高です。売上高を見れば、企業規模や事業が拡大しているのか停滞しているのかが分かります。また、ROEは収益性を計る物差しとして注目度が高まっています。さらに、ROAは、会社の実力を測るツールとして有効です。

最後に、成長性を検討します。株式投資の観点からは成長性が最大の注目点です。株式の価値は、会社が将来にわたってかせぐ利益にかかっているからです。言い換えれば、株式市場は、その会社が将来にわたりどの程度の利益を上げ続けるかを予想する場所です。

安全性を見る

最初に、安全性について考えます。代表的な指標は自己資本比率ですが、計算式は次の通りです。

自己資本比率 = 自己資本 ÷ 総資本

上場企業の自己資本比率の平均は、40％前後です。もちろん業態によって水準は異なりますが、まずは40％を基準にしましょう。総資本は、会社が集めた資金の総額です。株式の発行や利益の蓄積を通じて集めた資金は自己資本、また社債の発行や銀行からの借入で集めた資金は他人資本と言われます。他人資本は返済しなければなりませんが、自己資本は株主のものであり返済の必要がありません。そのため、総資本のうち自己資本の割合が高い会社、すなわち自己資本比率が高い会社は、財務が健全とみられます。

とはいえ、自己資本比率が低い会社が不健全というわけではありません。自己資本比率が低い会社は、成長株（グロース株）に多く見られます。グロース株は売上高や利益の成長率が高い銘柄です。これと対比されるのが株価が本来の企業価値よりも低いとされる割安株（バリュー株）です。

会社の自己資本が低いということは、借り入れが多いということ。自己資本を増やすには、利益をためるか公募増資などをしなければなりませんが、これには時間がかかります。一方、借り入れは、銀行が応じればすぐにも実行できます。ということで、利益成長が早い会社は、機動的に借り入れをすることで、ビジネスチャンスを的確にとらえて事業を拡大しています。

ただ、借り入れは期日が来れば返済しなければなりません。事業がうまくいっていれば、銀行は借り入れの更新に応じてくれるでしょう。しかし、事業がうまくいかなければ、返済を迫られます。そのとき、必要なキャッシュが用意できなければ、経営危機に陥ることもあり得ます。

したがって、売上高や利益の伸びが大きい企業でも、自己資本比率が低ければ、本業をめぐるビジネス環境をよく考える必要があります。中長期で拡大するビジネスかどうかです。同時に、守りよりも攻めの経営だけに、経営者の手腕が問われます。投資家は、経営者の力量やその姿勢を、しっかりと見極める必要があります。

収益性を見る

次に収益性ですが、これを見る代表的な指標がROE（自己資本利益率）です。以前触れた「伊藤レポート」では、8％が最低ラインとして示されました。ROEが8％以上ならば、収益力があると評価できるということです。

ただし、これは「株主の立場からして」という意味です。株主が満足する高いROEであったとしても、真の収益力があるとは言い切れないケースがあります。というのも、借入を増やせば、ROEを高めることができるからです。ROEの式（ROE=当期利益÷自己資本）は、次のように変換できます。

ROE=当期利益/自己資本＝当期利益/総資産×総資産/自己資本・・・（式1）

この式1で、第1項の「当期利益÷総資産」は、「ROA（総資産利益率）」と言われます。また、第2項「総資本÷自己資本」は、「財務レバレッジ」と言われ、これは自己資本比率（＝自己資本÷総資本（総資産））の逆数です。そこで、式1を整理すると、

ROE＝ROA×財務レバレッジ・・・（式2）

となります。総資産は総資本と同じ金額です。総資本は株主や債権者から集めたお金の総額ですが、そのお金をどのように使っているかを示すのが総資産です。現金や預金で保有したり、土地を買ったり工場を建てたりして所有しますが、それを合算したものが総資産です。

ROAの有効性

ところで、ROAは、総資産（総資本）でどれだけ利益をあげたかを示す指標です。すなわち、経営者が、会社に存在する経営資源を使って稼いだ利益を示します。ROEが経営者の投資家への貢献度を示すとすれば、ROAは経営者の経営能力を示していると言えます。

実は、式2を見れば明らかの通り、ROEを高めようとすれば、財務レバレッジを高めることでも可能です。これは自己資本に対する総資産の割合を高めることですから、借入を増やせば達成できます。すなわち、自己資本比率を落とせば、ROEが高くなる可能性があるということです。

直観的にいえば、1000万円の利益をあげるお店があるとして、この経営者が借金をして2号店を出せば、利益が増える可能性があります。2号店の利益が300万円とすれば、ROEはその分だけ上がります。ROEを計算する式の分母（自己資本）が変わらないまま、分子（当期利益）が増加するからです。

これに対して、ROAは、そのような財務的なテクニックが使えません。ROAを高めようとすると、本業によって利益をあげる必要があります。言い換えれば、ガチンコ勝負でどれだけ稼げるかがROAです。

なお、会社四季報では、ROAは当期利益を総資産で割って求めます。ただ、本業でどれだけ儲けたかを示す指標ですから、その儲けは当期利益ではなく、営業利益の方がふさわしいでしょう。営業利益は、売上高から売上原価と販管費を差し引いたもので、本業による利益だからです。当期利益は、営業利益から有価証券の運用損益や土地の売買損益など、財務的な損益や特別な損益を増減したもので、純粋に本業の利益とは言えません。ただ、会社の状況を一目で知る際には、会社四季報のROAで十分間に合います。

ROEの優位性

実際に、投資の指標としては、ROEよりもROAの方が、効果がありそうです。これを示すために、次のシミュレーションを実施してみました。

1. 東証1部上場銘柄を対象とする。ただし、銀行・生保・不動産を除く
2. 時価総額の大きい方から1,000銘柄に絞る
3. 2006－2016年までの株価データを用いる
4. 毎年末にリバランスを行う
5. ベンチマーク（比較指標）はTOPIX

以上を前提に、各銘柄のROAをROEで割り、その最も高い方から200銘柄（上位20％）のポートフォリオと、最も低い方から200銘柄（下位20％）のポートフォリオについて、シミュレーションを実施しました。その結果は、表の通りです。

表中の「累積リターン」は10年間のリターンの積み上げであり、「年平均リターン」はその間の年平均。超過リターンは、TOPIXの運用パフォーマンスを上回っている部分。「標準偏差」の大きさは、そのポートフォリオのリスクを示しています。これを見ると、ROA÷ROEが高い方（上位20％）が、ROA÷ROEが低い方（下位20％）よりも良いパフォーマンスです。すなわち、ROAが比較的高い銘柄群は、ROAが比較的低い銘柄群よりも、リターンとリスクともに良好だったと言えます。とりわけ、ベータ値に関しては、下位20％に比較して上位20％がかなり低くなっています。これは、ROAが相対的に高い銘柄は、それが低い銘柄よりも、相場全体の動きに引っ張られにくいことを示唆しています。言いかれれば、ROAはROEよりも、リターンが高く、リスクが小さいことを示しています。

このようにみると、収益力を計る指標としてROEは大事ですが、長期的な収益力を見る上ではROAがより重要です。ROAが上昇すれば、ROE(＝ROA×財務レバレッジ)の強化にもつながります。日本企業のROAは、おおむね3～7％程度です。これを超える企業は、収益力が強いと見てよいでしょう。逆に、ROAが低い場合、ROEが高くても注意する必要があります。本業の収益力の弱さを、財務テクニックでカバーしている可能性が高く、長期的な収益の確保に不透明感があるからです。

一方、式2を変更すると、

ROA=ROE/財務レバレッジ＝(ROE×自己資本)/総資産・・・（式3）

この式から言えることは、ROEが変わらなくても、分母の総資産を削減するか、分子の自己資本を増加させれば、ROAを向上させることが可能です。例えば、不要な資産を売却して総資産を減少させることでROAは高くなります。すなわち不採算部門をリストラしていくことで収益力を強めることですが、従業員や取引先など、会社内外の関係者との摩擦も強まるでしょう。これを調整しながら資産の削減が実行できるかどうかは、やはり経営者の力量が試されるところです。

将来はトレンドで見る

そして、最後は成長率です。これは将来のことですから、予測することになります。その際に、会社の予想やアナリストの予想が参考になりますが、これは四季報に記載されています。ただし、それはすでに株価に織り込まれているはずですから、この数字だけを参考に投資しても、良い投資成果は得られないでしょう。

ではどうすればよいのか？　最もシンプルな考え方は、過去の流れをみることです。すなわち、売上高や利益のトレンドが、先行きへのヒントを与えてくれます。売上高の増加・減少はそれぞれ「増収・減収」と表現されます。また、利益の増加・減少は、それぞれ「増益・減益」と表現されます。四季報では、標準的には、過去3年分と先行き見通し2年分が掲載されていますから、それにより、注目する会社は増収基調か、あるいは増益基調かなどのトレンドを確認してみましょう。

ここで、増益の効果をみるために、シミュレーションをしてみました。条件は次の通りです。実際に、投資の指標としては、ROEよりもROAの方が、効果がありそうです。これを示すために、次のシミュレーションを実施してみました。

1. 東証1部上場銘柄を対象とする
2. 時価総額の大きい方から1000銘柄に絞る
3. 2006－2016年までの株価データを用いる
4. 毎年末にリバランスを行う
5. ベンチマーク（比較指標）はTOPIX

この条件に適合する銘柄のうちで、過去3年の営業利益の伸びが高い銘柄200銘柄のポートフォリオを作り、シミュレーションをした結果は表の通りです。成績自体は際立ったものではありませんが、それでもTOPIXの成績を上回っています。増益のトレンドはある程度、先行きを見通す効果が期待されます。

このように、安全・収益・成長の3つのポイントを、四季報でさっと確認することだけでも、企業の理解を深めることができます。とりわけ、数値をチェックすることで、会社の実態が具体的に浮かび上がってきます。そのうえで、株価を考えていきます。その際に利用するのが、PERやPBRです。PERで利益と株価、PBRで利益と株主資本を結び付けて、投資の可能性や、そのタイミングを探っていくのです。

相場の徒然：築地で考えた

先日、築地のITベンチャーに行ってお話を聞きました。やはりITエンジニアの不足は深刻。それは、逆に見れば、IT革命が本物ということですね。

わたしも、来月には大学で2年生のゼミをするのですが、そこでは、理科系でない学生でも、IT技術を一部でも身に着けるように促すつもりです。遠くない将来に、いまある仕事の半分は機械化されるとの見方が強まっているものの、それでもしばらくは機械を使いこなす人が、ビジネスをリードすることでしょうから。ただ、さらにその先は、機械がすべての仕事をこなしてくれる可能性は否定できませんが・・・。

なお、築地を歩けば、日本語を話す人が珍しいくらい。築地市場内は、もっとインターナショナルなようです。昔の築地の風情はなくなってしまいましたが、少なくともインバウンドが健在であることだけは確認できました。

>>証券会社の人気ランキング！実際にユーザーが利用した14社のクチコミと評価

【新・相場道五十三次 第15回】景気と株価のかかわり方

【新・相場道五十三次 第13回】鏡とアンテナ

廣重勝彦

むさし証券チーフストラテジスト、北海道大学新渡戸カレッジ・フェロー。北海道大学を卒業後、山種証券（現ＳＭＢＣフレンド証券）に入社。エクイティ・デリバティブ取引のディーラーとなり、その後、世界最大の穀物商社カーギルでの日本株運用部長、みずほ証券エクイティ部のトレーディング担当部長などを歴任。一時、ベンチャー企業の立ち上げに参画し、上場を果たした。さらに、アジア中心に海外勤務を経て現職。北大でもグローバル人材の育成を行っている。法政大学経済学修士、日本証券アナリスト協会検定会員、日本テクニカルアナリスト協会正会員。著書に、「デイトレード入門」「株式先物入門」「ＦＸ入門」「初めての海外個人投資」（いずれも日本経済新聞出版社刊の日経文庫）など。